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中邮证券 杨方配资专业
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中邮证券 杨方配资专业

作者:胡兰
来源:未知
日期:2020-04-07 21:55:50
阅读:778044

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在上一篇中,和大家聊了一下基金治理的概论,这一篇会说一说GP主导的二级市场交易和共同投资机会分配。FUNDFORMATION基金协议条款设计基金设立特辑-结构 -featurestructure本次专题从以下几个方面展开:1、GP和基金的收支瀑布式分配机制、门槛收益、业绩提成、回拨机制、循环投资管理费、其他收费、基金费用2、基金期限和结构搭建基金期限、GP认缴出资、和基金共同投资的主体3、关键人士关键人士的认定和变更、时间和精力关键人士事件的触发和关键人士更换、GP的退伙和撤换4、基金治理忠慎义务、投资管理、基金变更事项咨询委员会、审计独立性GP主导的二级交易、共同投资机会分配5、财务披露费用和支出、其他财务信息、财务披露、召款和分配、信贷额度、投资组合、财务和业绩报告、基金推广材料6、通知和基金政策ESG政策、其他政策7、LP披露义务GP主导的二级市场交易/GP-led SecondaryTransaction    经过一段时间的观察和实践,境内的投资者对于S基金(二级交易基金)也比较熟悉了。根据私募通截至2019年8月的数据,二级市场交易的数量一直在攀升。二级市场在过去十年中发展势头良好,也是另类投资当中近年来最显著的发展之一。     从收购标的来看,二级市场交易可以分为针对私募基金份额的交易(secondaryfundinterests)和针对基金所持有的投资组合的交易(secondarydirect),前者与后者会有较大区别,因为前者不仅包括转让和承接已动用的出资承诺,还可能包含了转让和承接未缴付的出资额度。如果从主导方来分,可以分为GP主导的交易(GP-ledtransaction)和卖方主导的交易(seller-ledtransaction)。     从卖方的角度来看,出售动机包括流动性驱动的出售、投资组合策略重新调整驱动的出售,而买方参与二级市场交易的理由可能同样多,比如:更好的价格发现,达到盈亏平衡点的时间更短以缓解J曲线效应[1],或为了参与GP的后续基金先占个位(stapledtransaction),或构建更多元化的投资组合等。看起来二级市场交易对买卖双方来说都很美好,但必须面对的是二级市场交易的透明度仍旧比较低,所以更加需要专业的人员来进行投资决策和投后管理[2]。由于卖方主导的交易在国内并不常见(受限于专业度、可能涉及募集行为、保密等各方面因素),而且我们是在利益冲突的语境下探讨这个话题,所以,在这里我们主要探讨GP主导的二级市场交易。    在GP主导的交易中,如果基金发生整体性的或者大范围的投资人变更,那GP对基金可能会进行重组式的调整,尤其是关于经济利益分配的相关内容。为了缓解这个情况下可能存在的GP、LP利益不一致的问题,很多时候GP会聘请咨询机构来协调投标出价过程。咨询委员会一般有权审核GP选定的咨询机构,包括咨询机构在交易中的角色、服务范围、收费模式等等。也就是说,GP应当在比较早的阶段就引入咨询委员会,使得其知晓该次二级市场交易的目标和背后的交易逻辑,同时,GP也应当向咨询委员会报告持有项目的具体情况、预期退出时间、以及GP倾向于二级市场交易而非简单的申请延长基金期限的主要理由,并且在把潜在交易情况告知所有LP之前,需要把潜在交易中可能出现的利益冲突问题充分披露给咨询委员会。     为了促进GP、LP利益的一致性,我们建议:当GP主导一个在基金层面给LP提供流动性的交易时,整个过程应当透明且确保效率,比如投标情况、GP和投标方之间的利益安排(比如stapledtransaction的情况)、甚至是分手费的安排等;GP应当尽可能早地让LP介入,以确保LP有足够的时间来考虑潜在的交易条款,包括经济利益上可能发生的变化或者对其利益可能造成的稀释;GP应当就利益冲突事项进行充分披露并确保降低利益冲突可能带来的影响,比如如果咨询委员会中的成员是买方的,应当充分披露;GP应当就交易完成后存续基金的投资条款向LP进行充分披露(比如管理费、绩效收益等),尤其是存续基金与基金目前主要条款的不同设置。RoadMap      一个GP主导型交易一般会经历以下过程:GP将交易的目的和逻辑向咨询委员会或者LP报告;选择合适的咨询机构(往往通过咨询委员会的认可),开始投标程序;咨询会员会对整个过程以及利益冲突事项进行审查;开启尽职调查程序并向买方和LP进行必要的信息披露;将投标方的交易条件告知LP,包括LPA的修改和费用的分摊;由LP决定是采取出售(sell)还是roll[3]的交易方式,或者其他交易结构。     这整个过程中咨询委员会承担了比较重要的功能,但如我们上一篇所说,咨询委员会对其他LP是没有忠慎义务的,他们各自委派的代表将仅仅代表自己的利益来作出判断,当然综合咨询委员会的意见总体上能够反映LP们的考虑,并最终期望能够将LP们的利益最大化的效果。     由于卖方、买方、GP的动机和诉求多种多样,二级市场的交易结构也变得越来越复杂。除了上文提到的传统的基金LP份额出售和直投型出售(sell)外,还有扩充资本型的交易(比如roll),甚至还出现了结构化的二级市场交易(structuredsecondaries),这些结构可能带来新的资产持有结构、不同的支付结构、甚至卖方有可能在投资组合上涨时重新参与交易,比如卖方在其资产负债表上保留部分或全部的基金利益,同时买方同意资助卖方完成投资组合未来所有的召款,以换取卖方投资组合未来的优先回报。     GP主导的二级市场交易是一个复杂度比较高的操作,光尽职调查就可以做一个系列,受限于篇幅,在这里我们就不一一展开了。但对于市场参与者来说,奇妙的地方在于,无论是卖方和买方,二级市场的价格都反映了当前的市场环境,但有没有反映投资组合持有至到期的潜在价值呢?我们心里留一个问号。[1]J曲线效应看下图就能比较容易理解:[2]我们来看一下中外S基金规模和团队对比,摘自母基金周刊《S基金发展渐入佳境,人才短板如何补齐?深度解析S基金人才配置》[3]“rolloption”其实是现有的LP用其在基金中的份额换成其在一只新基金中的份额共同投资机会分配/Co-InvestmentAllocations    共同投资看起来似乎是一个和主基金一起进行投资的从属性行为,但已经越来越变成一种市场上的常规操作,甚至变成了一种独特类型的私募股权基金投资现象。投资者参与私募股权投资基金的传统方法是对一只盲池基金认缴出资并承担出资义务,即使投资者享有一些典型的保护性措施,但其身份终究是LP,在投资行为上是被动的,而共同投资就给LP提供了一个更有主动性的结构,使他们能更深地参与到投资组合的选择上。粗暴一点来说,共同投资机会给投资人一个机会可以以更高速的方式配置资金,接触到更广泛的投资机会,更有机会缓解J曲线问题。一、共同投资中GP和LP的诉求     虽然围绕着共同投资有很多不同的看法,但它给GP和LP都提供了不可抗拒的诱惑:1、从GP角度,其采纳共同投资的主要理由涉及:将投资管理的目标更上一个台阶     共同投资可以让GP有更大的发挥空间来延长其投资生命周期并加深投资组合的多元化。举个简单的例子,如果有一个好项目出现,但超过了主基金单个项目投资金额的常规体量(比如有些基金有严格规定单个投资项目不得超过基金总认缴规模的某百分比,或者大额单个项目导致投资组合集中度过高不利于风险管理),超出承受范围的额度就可以通过共同投资提供给LP。再举一个简单的例子,一只基金的投资期已快届满,而GP尚未打算或市场条件不利于GP募集后续基金的情况下,共同投资载体就可以在本只主基金和后续基金之间充当桥梁。对于缺少过往业绩(trackrecord)的GP或者过往业绩乏善可陈的GP来说,提供共同投资机会相较于直接向LP募集下一只盲池基金更容易让LP接受,毕竟对单个项目的考察比对GP进行考察容易多了。更优厚的经济利益     最直接的体现就是共同投资使得投资组合的表现可以相互独立。如本专题第1、2篇所述,盲池基金中的瀑布式分配(waterfall)往往会考虑到历史上基金所有投资的整体表现,尤其是在按项目分配(deal-by-deal)的基金中往往会设置GP的回拨(clawback)义务。所以GP的业绩提成(carriedinterest)会受到过往所有投资组合表现的影响。而在共同投资中,GP在共同投资载体中收取的业绩提成就会因为这单个项目投资而被独立出来,不需要与主基金其他项目轧平(crossnet),如果最终回报好,则无需去填补亏损项目,如果投资亏损,也不会影响主基金的其他项目的表现。最终使得GP有机会获取更早、更多的业绩提成。投资者关系管理     最近的趋势我们看到机构投资者们对于共同投资的兴趣越来越浓厚,而提供共同投资机会就能够使得GP和LP之间的关系更加深度绑定。而且参与共同投资的其他投资人也很有可能变成GP未来的募资对象。向LP提供共同投资机会可以作为GP在基金募集时吸引LP的重要优势。2、从LP角度,其采纳共同投资的主要理由涉及:更主动的参与度     在传统的盲池基金中,除非有一些惯常理由,LP并不能选择参与或者不参与一个标的项目的投资,而通过共同投资机会的安排,LP可以更主动地参与标的项目的选择,不仅可以选择投资或不投资,还能够在投资额度上有一定程度的灵活度。更深入了解GP管理团队及投资运作     通过共同投资的过程,LP能够更深度地了解GP选择项目、投资项目的过程,甚至自己也参与到标的项目的尽职调查过程中,通过收集GP准备的项目资料,LP能够更深入的了解相关行业和GP的投资逻辑。更优惠的费用安排     一般在共同投资载体中GP会给予LP相较于主基金更优惠的费用安排和业绩提成安排。如果GP希望能够加深和LP的关系或者开拓新的潜在投资方的,那么很可能GP在共同投资中就会豁免管理费,甚至会免收业绩提成,这自然会总体减少LP的成本负担。二、共同投资的方式     共同投资可以用多种结构安排得以实现,比如LP直投,取决于标的企业的接受度,又或者通过共同投资载体来实现。如果采用后一种方式的,理想情况下共同投资载体本身的交割应当和投资交易的交割同步进行,在标的企业层面共同投资载体的投资条款与主基金保持一致,并且在其投票权行使上也一般会与主基金的投票权保持一致行动。但很多时候,共同投资载体无法和主基金在同一时间进行投资,比如因为种种原因导致共同投资载体的交割无法赶上项目投资的交割时间,在主基金LPA允许的情况下,主基金可能提供过桥安排直到共同投资载体自己交割完毕,再将标的企业的投资转让给共同投资载体,转让价格一般锁定在投资成本价格加上主基金的部分已产生费用加算一定的资金垫付成本。     一般情况下共同投资载体的条款会和主基金类似(除了费用和业绩提成会优惠以外),但如果专设一个盲池型的共同投资载体,那它的条款可能就会和主基金有较大差别了,其设置能够更大程度地体现投资人的主动性,甚至更像一个俱乐部(club)模式。如果共同投资方是比较主动型的(对共同投资条款有定制化需求的),那GP就需要权衡每个共同投资机会之间可能存在的冲突,尤其在GP对主基金和共同投资载体都有忠慎义务的情况下。Co-Investment 三、共同投资机会的分配     在确定共同投资机会如何分配以前,我们先来提几个问题:投资者GP应当要求什么样的共同投资机会谁是参与共同投资的投资者其他人获得了什么样的共同投资机会在提供共同投资机会的时候还应当提供什么信息如何确定共同投资机会以及如何分配在分配共同投资机会的时候如何把控操作空间     对于哪些投资者有共同投资的权利,每只基金都有自己的选择。有的基金只给明确要求共同投资机会的投资人,有一些只给对主基金投资较多的投资人,或者为了鼓励LP参与首次交割,只给参与首次交割的LP提供共同投资机会,总之,我们很少见到给所有的LP按期出资比例(prorata)行使共同投资的权利,因为这样会大大增加GP的管理难度,同时GP更倾向于把机会留给能够给它带来更多附加价值的LP,无论是行业资源还是战略性合作。     当然,除了给主基金的投资人外,GP也会给第三方提供共同投资机会,甚至这种方式也慢慢变得越来越主流,尤其在FOF中。于是也就加深了利益冲突问题。在这件事情上很难做到四平八稳,因为LP想要公平对待,GP想要酌处权。而GP的酌处权并非没有道理,因为GP可能更清楚哪些投资标的对哪些投资人来说更合适,基于不同的投资人对于投资的内部流程、流动性要求、筹款能力、投资条款要求、投后管理能力各不相同,如果需要满足所有投资人的诉求,可能会丧失绝佳的投资机会。在无法做到绝对公平的情况下,透明度就变得至关重要了。虽然往往共同投资权利会在与个别投资人的补充协议(sideletter)中约定,但其实这些共同投资机会分配的设置应当充分披露给LP们,比如优先投资权(pre-emptiveright)、最惠国待遇(mostfavorednation)情况的披露,尤其在实行共同投资时的LP们的利益分配有不同约定的情况下(包括共同投资项下的跟进投资(follow-upinvestment)。     因此,GP应当在募资说明书和LPA中明确共同投资机会分配的机制,GP行使酌处权时需要考虑的因素以及利益冲突的解决方法。原则上GP应当确保所有提供给GP、管理人、关键人士或其关联人士的投资机会首先提供给基金,即如果这个投资标的适合基金的投资策略且融资金额适合基金投资的,应当首先由基金首先获得这个投资机会。在GP向其他投资人提供共同投资机会时应适当说明提供共同投资机会背后的理由,尤其是当这项投资并没有违反基金投资过度集中要求或完全适合由基金自己来投资的时候。平行基金和GP的关联机构是可以有共同投资机会的,只是如果GP向其关联机构或者其他体系外的投资人提供共同投资机会的,理论上应当向投资咨询委员会披露并说明其中是否有利益冲突的情况。    在募资阶段,如果GP给后续基金(subsequentfund)的LP跟投机会的,应当谨慎处理不同类别LP之间的利益冲突。如果做得更地道一点,GP还可以在募资阶段或者定期做评估来确认投资方参与跟投交易的能力。施忞旻未完待续下一篇是本系列的最后一篇,会以财务披露、基金政策和LP披露作为收尾。

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